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    第一上海:第一上海丨HH国际控股(1112买入):中期业绩不如预期

    时间:2019-10-05 15:31来源:未知 作者:admin 点击:
    公司2019年上半年实现收入50.9亿元,较去年同期增长11.4%,Q1/Q2分别同增2.5%/19.1%,显示去年一季度高基数负面效益基本缓解。其中婴幼儿营养及护理业务(BNC)业务收入同比增长17.4%至32.6亿元,占整体营业额的64.0%。另一方面,成人营养及护理用品(ANC)

      公司2019年上半年实现收入50.9亿元,较去年同期增长11.4%,Q1/Q2分别同增2.5%/19.1%,显示去年一季度高基数负面效益基本缓解。其中婴幼儿营养及护理业务(BNC)业务收入同比增长17.4%至32.6亿元,占整体营业额的64.0%。另一方面,成人营养及护理用品(ANC)业务贡献收入18.3亿元,较去年同期增长2.1%,占整体营业额的36.0%。

      由于益生菌升级配方促使成本提高以及毛利率较低的Dodie纸尿裤产品占比提升导致的毛利率下降,同Swisse部分产品提价带来的毛利率增长基本相互抵消,公司整体毛利率维持稳定在67.2%的较高水平。期内公司经营费用率同比大幅提升4.3个百分点至44.6%,其中销售费用率同增4.9个百分点,主因1)公司继续大力度市场投入以拓展中国市场;2)PGT分销权收回后对海外市场的主动投资激增;3)收购Good Go?t以及Aurelia等业务所带来的摊销费用增加。考虑到外汇损益带来的影响以及衍生金融工具产生的公允价值收益合计约1.04亿元(2018H1:亏损2.83亿元),最终公司实现股东应占利润7.13亿元,同比增长85.5%。但若扣除相关汇兑损益、非现金公允价值亏损及其他非经常性开支后,公司调整后Ebitda为11.94亿元,同比微跌4.4%,低于我们之前预期。

      公司19年上半年BNC(婴幼儿营养及护理)业务收入同比增长17.4%至32.6亿元,其中婴幼儿奶粉收入24.0亿元,同比增长14.7%;其他婴幼儿业务则受益于Dodie品牌纸尿裤的爆发性增长以及Good Go?t业务并表,收入同比增长107.4%至2.7亿元;但益生菌表现疲弱,同比仅增长6.3%,主因新品牌进入导致市场竞争加剧所致。

      由于出生人口数量的不断下降,月嫂app哪个好中国市场竞争开始加剧,年初以来行业增速出现放缓,截止2019年6月底12个月(18.6-19.6)婴幼儿配方奶粉行业增长为11.6%。公司顺应行业变化趋势,继续主推高端及超高端婴幼儿配方奶粉系列,同比实现14.7%的增长,贡献整体婴幼儿配方奶粉收入的99.5%,其中有机奶粉「Healthy Times」收入同增42.7%,占比已达到5.1%(18年H1:4.1%)。

      综上,我们看到公司BNC业务中益生菌业务表现相对疲弱,但与此同时,除HT有机奶粉外,近年来新收购的2大业务品牌Dodie以及Good Go?t均保持了快速成长,分别同比增长61.3%和46.7%,是公司其他婴幼儿业务实现攀升重要推动因素。显然,在多元化产品组合的策略下,公司通过对细分市场的优先布局,实现了新、老产品的交相辉映,公务员考试时政热点:国庆假期继续免收7座及以下小型客车通行费,依次接力,是推动BNC业务未来稳健可持续增长的重要前提。

      公司19年上半年ANC(成人营养及护理用品,即Swisse)业务收入则同比增长2.1%至18.3亿元,贡献公司总收入占比下降至36.0%(2018年:41.9%)。其中Q1/Q2分别同增-1.3%/4.2%,显示电子商务法落地导致代购去库存及减少贸易对公司的负面影响大于预期。由于公司年初对部分品类提价以及高毛利明星产品的持续畅销,公司19年上半年毛利率同比提升1.3个百分点至66.8%,但难以抵消期内公司激增的市场投入(BNC营销费用率同增7.3个百分点)对利润的负面影响,最终公司BNC业务实现可调整EBITDA约4.0亿元,同比倒退21.3%,是整体业绩不如预期的主要因素。截至2019年6月底,Swisse在澳洲VHMS市场继续保持领先地位,市场份额为16.9%,同期在阿里巴巴网上平台的市场份额约为6.0%,位列全网VHMS品牌第一。

      分市场看,公司上半年海外(澳新及其他市场)收入同比倒退6.9%(经货币调整下降11.7%),Q1/Q2分别同增-14.3%/-1.9%,显示代购去库存带来的影响甚大但负面效应正边际减弱。但另一方面,公司于中国市场主动销售则同比增加18.7%(经货币调整增长21.9%),其中Q1/Q2同增25.6%/14.8%,显示中国市场需求或有所放缓。线下方面,公司目前已覆盖19482间零售门店,线下收入规模虽然尚小但依然保持快速成长势头(同增79.6%),贡献中国区收入占比进一步提升至11.9%,其中维C泡腾片正式进入备案流程。

      显然,考虑到个人代购在当前公司ANC业务收入结构中仍占据一席之地,而国内保健品行业二季度增长略逊之前预期,我们预计公司澳新及中国市场增长短期内或将双双承压。

      综上所述,我们下调公司19-20年收入预测3.7%及5.9%至112.1亿及124.2亿元,以反映二季度收入增长不如预期,以及Swisse未来增长不确定性增强。同时我们亦认为公司市场投入和渠道费用或将维持在当前较高水位,以满足公司接下来的品牌营销和产品推广计划,从而使得公司盈利能力承压。

      不过,由于非经常性及非现金项目开支的大幅减少(包括外汇损益、衍生金融工具的公允值变动),我们预计公司19年净利润有望获得较大改善,但若扣除上述影响,我们预计公司19年经调整EBitda将同比下降9.8%至22.4亿元。

      公司当前业务或将面临短期增长压力,但已基本反映至市场,当前估值仅相当于公司2019年盈利预测的13.7倍市盈率。我们仍然看好公司保健食品业务的发展远景,亦看到公司正在多个颇具吸引力的细分赛道上持续进行多元化布局,且当前于BNC业务中已颇见成效。我们以分部估值法为公司估值,得出公司目标价为44.4港元,相当于19及20年盈利预测的18.3和16.6倍市盈率,较当前股价有33.6%的增长空间,维持买入评级。

      我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)奶粉行业需求加速下滑导致市场竞争加剧、2)申请注册或备案的进程不如预期、3)公司Swisse线)食品安全事件。

      第一上海丨H&H国际控股(1112,买入):中期业绩不如预期,ANC业务持续承压

    (责任编辑:admin)
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